2025-07-26 13:48:02
从情绪到现实
最上周债券市场调整较大，创了4月份以来最大的一波调整，主要是股市上涨和商品反弹较多，尤其是后者的快速反弹，引发了市场对后期通缩快速改善甚至转入通胀的担心。这背后的核心驱动因素还是目前的反内卷。
我们知道，商品期货的价格波动既反应现实，更反应预期，甚至比现货价格对预期的反应速度更快，程度更深。因此，上周债券市场无疑是被市场商品期货反弹所隐含的乐观预期所冲击。但任何预期都要回归现实。反内卷目前的核心问题和结果并不是商品期货快速反弹那样简单，涉及到很多的问题。
第一，反内卷的定位。2015年的供给端改革的定位是非常高的，也容易自上而下形成合力（既有供给的压缩，也有需求的刺激）。而现在的的经济情况，需求空间，刺激空间都和当时没办法相比。现在宏观和微观的掣肘更多意味着反内卷的定位存在不确定性。当然，这个问题，可能月底就可以稍微明朗。
第二，反内卷对经济的压力的问题。之前经济是实际GDP不错，代表量多；名义GDP差，代表价格弱。反内卷如果要进行下去，就是要降低量来挺价格。这必然导致实际GDP，工业生产的回落，也会带来就业压力（去产能）。从幅度上看，很多行业的产能利用率远低于70%，意味着如果反内卷带来的去产能力度需要很大，对短期内经济和就业的影响幅度也不低。
第三，PPI能否如期回升的问题。2015年以后PPI的快速反弹是供给改革和需求刺激的双重结果。2021年PPI的快速反弹既有疫情第一波结束后的全球经济改善，也有国际油价大幅反弹的带动。即使目前反内卷，PPI能否如期回升也是个问题，涉及到：
（1）商品期货价格反弹和现货价格反弹幅度不完全一致的问题。例如焦煤期货确实涨了不少，但是焦煤现货涨幅明显低于期货涨幅。更关键的是，目前很多企业签订的煤炭价格多为长期协议价格，并不随期货波动而波动。
（2）价格在上中下游传导的问题。对于PPI，我们也可以按照行业划分为上游采矿，中游原材料加工，下游消费和下游制造业和公用事业等部分。上游采矿占比只有3.9%，其中还有0.9%的石油（由国际油价决定）；占比更多的是中下游的行业。
从历史看，中游对上游价格的缓冲作用较为明显，意思是上游价格的波动基本被中游消化，真正传导到下游的幅度并不大。这意味着一旦上游价格出现暴涨，中游企业是非常难受的，下游企业压力更小，因此真正的传递CPI就更缓慢。所以这也能解释，2021年7月份在PPI高企的时候，央行采取了降准，因为高企的PPI导致了中游行业的利润的压力更大。
最近生猪企业要反内卷，但生猪期货价值涨幅就偏低，因为这种商品更靠近终端需求，市场也非常清楚目前市场对猪肉需求偏低。这说明越是靠近上游的商品，由于其传导路径还比较长，也不靠近终端，价格在市场乐观预期下，有反弹空间；但越靠近终端的商品，被低迷的需求所制约，价格反弹的空间就比较小。本质上，上游的价格还是需要下游需求所支撑。
因此PPI能否回升，回升幅度有多大，一方面取决于国际经济形式决定的国际大宗商品的价格变化，另一方面取决于反内卷带动的价格变化，以及价格如何传导和下游需求能否支撑价格等问题。如果没有需求端刺激，价格恐怕难以快速回升。
第四，企业的问题。价格的暴涨暴跌，价格传导的不均衡，都会导致实体企业面临较大的生产环境的不确定性和波动，再叠加企业对下游需求的不确定性，最终可能都会导致企业降低库存而不是主动去补库存，甚至也会因为成本提高太快而降低生产。
第五，股票和商品期货的问题。商品期货只是反映价格预期，所以上周不少品种涨幅很大。但股票不仅要反映价格，也要反映量，因为企业的盈利是和量，价都相关。所以，从这个角度看，反内卷带来的商品期货的反弹幅度要远超过相关股票的反弹幅度。
因此，上周商品期货的大幅反弹，反映了市场对反内卷的乐观预期，也对债券市场形成了较大的冲击，但我们认为这更多体现为情绪上的影响。反内卷究竟如何影响金融市场，还有待上述问题的明朗。我们认为目前过于价格回升的乐观情绪能否在现实情况找到匹配，仍存在不确定性。因此，认为债券市场已经走熊的判断过于悲观。当商品期货暴涨的情绪逐渐过去后，市场也将回归数据的现实。当然，从债券角度，阶段性的情绪推动的债券利率波动加大，也并非坏事。实际上，今年债券能赚钱的机会，都来自于利率先向上波动。这也是我们此前说的，债券市场要向上（利率）找机会。
