2025-07-24 23:02:30
从边际定价权的角度理解市场
昨日伴随上证指数短暂突破3600点及部分商品期货品种做多情绪高涨，债券市场延续调整，各期限普遍有1BP以上的上行幅度。当前行情无疑较前期震荡环境更趋复杂化，看股做债的范畴扩展到商品期货，债券市场盘中一度出现了恐慌情绪，波动率水平显著提升。对于债市现存的分歧和困惑，我们提供一个边际定价权的视角。
1、谁掌握边际定价权？①卖方：开盘、尾盘两个本来不活跃的时间段出现了急促上行；每调买机策略的有效性不断衰减，抄底买盘快速止盈离场，使得小区间内利率上行的弹性明显大于下行。②交易盘：分歧指数显示近期盘中基金、券商等交易型资金以卖出为主，而保险、银行则连续买入，呈现逆势加仓态势。从负债端来看，纯债基金面临一定赎回压力，风偏上行、通胀预期影响下，卖盘急售+买盘观望，是利率快速上行的原因之一。
2、边际资金有何特点？偏好看股做债，究其原因，目前处于月内数据真空期、下半年政策预期较为平淡、资金中枢平稳、中美关系尚无突变迹象，意味着股市是最大的弹性来源，看股做债势必也会成为追逐波动的交易盘的核心策略；从具体操作上来看，边际上逢高空的策略赚钱效应暂时好于逢低多，一方面符合技术面走势和市场情绪，另外也受到拥挤度差异的影响，以及目前利率尚未确认短期顶部。
3、边际定价和长期定价有何区别？这点是核心，短期情绪面定价>技术面>基本面，长期则可能完全相反。因此，目前市场情绪较为亢奋的时点想给出本轮调整的上限是不现实的，由于影响行情的主要因素发生了明显变化，前期的诸多参考支撑、阻力位适用性也就不强了，昨日10Y国债对1.7的突破就是非常迅速的，新的参考坐标系还有待市场在多次确认中逐步形成。
边际资金是否能掌握长期定价权？答案显然是否定的：①边际交易的宏观叙事预期要向长期现实转变还存在较多困难，上游产业尚无大规模减产迹象，但商品期货大幅上涨带动下，部分上游现货开始出现惜售迹象，如中下游需求不足以支撑顺价，产业链必有一端无法消化成本从而出现亏损。此外，非理性投机情绪之下，产业套保需求逐渐累积，多家交易所也已于昨日进行风险提示、限仓提保提费，释放降温信号。②股市对债市的影响存在边界，只要流动性宽松格局不改，股债双牛就可以共存，边际定价的跷跷板会逐渐走向脱敏；本轮情绪驱动下上涨成为上涨的理由，多数板块估值进一步拔高，但最终还要依靠企业盈利支撑，只是未到验证的窗口；③交易盘决定利率下限，配置盘决定调整上限，利率上行至临界点后部分交易需求会自发转变为配置需求，起到稳定器的作用。
策略层面，我们仍然认为短线操作绝对弹性的重要性大于绝对方向，不必拘泥于事先预设的多空立场，既可以顺情绪双向交易，也可以做多搏反弹；但要明确策略的边界，首先关注股市、商品出现分歧后，债券利率是否形成顶部形态，随后做多止盈幅度才宜逐渐放宽，否则搏反弹务必快进快出，等待情绪向逻辑回归。
