富国银行：2024年2月国际经济展望

总结

预测的变化

本月，我们上调了对全球GDP的预测，现在认为全球经济在2024年可以增长2.8%。我们对美国GDP预测的上调主要是全球经济增长前景更为乐观的原因，而英国和日本的技术性衰退，以及欧元区的缓慢增长，继续制约着全球经济的整体增长。

我们对大多数预测的修正都与我们对央行的展望有关。在10国集团，尽管我们继续预测美联储将在5月首次降息，但持续的价格压力和强劲的劳动力市场使风险天平倾向于6月开始的宽松周期。粘性通货膨胀应该会导致新西兰储备银行(RBNZ)比我们之前预期的更晚开始降息，而大量的谨慎和强劲的经济活动也应该会导致印度央行的宽松政策推迟。与此同时，随着通胀放缓和经济活动减弱，我们预计智利、哥伦比亚和中国的宽松步伐将加快。

美元的强势现在可能会持续到2024年第二季度;然而，我们认为，美元持续贬值的核心长期预测仍有可能实现。随着美国经济增长放缓，美联储将在未来几个月降息，我们认为美元的贬值压力将在今年下半年加大，并持续到2025年。美元前景存在风险，主要表现在今年晚些时候美国大选后可能出现更多保护主义政策议程。目前，我们没有将美国大选风险纳入我们的预测，但我们正在尽可能早地指出我们对汇率的看法存在的风险。

关键的主题

世界各地的增长前景各不相同，美国的表现明显优于其他发达经济体和大多数新兴市场经济体。然而，随着2024年的推移，我们预计这些不同的路径将发生逆转，今年下半年国际经济的表现将超过美国。美国消费支出放缓应会导致美国经济活动低迷，而目前处于衰退或适度增长的外国经济体应会在2024年下半年进入复苏模式。

不同的增长前景也会导致不同的货币政策路径。从这个意义上说，各国央行在考虑转向更宽松的货币政策时，可能会以不同的速度行动。我们认为，通胀回落和经济增长疲弱可能促使欧洲央行(ecb)成为10国集团(G10)中最早下调政策利率的主要机构之一，瑞士央行(Swiss National Bank)和英国央行(Bank of England)也可能紧随其后。智利和哥伦比亚也正走向更快的降息周期，而强劲的经济增长和审慎的态度应会导致印度和新西兰采取更渐进的降息举措。

美国经济表现优于美国经济预估和其他经济体，加上美联储的谨慎态度，已经并应会在今年年初继续推动美元走强。但从长期来看，我们认为，随着国际经济开始复苏，美国例外论开始消退，将为外汇走强奠定基础。此外，我们认为美联储降息，加上美国软着陆和金融环境的缓解，应该会导致美元兑10国集团和新兴市场货币的整体下行趋势，这种趋势将持续到2025年中期。

增长轨迹分化……

随着2024年的到来，这一年的主题再熟悉不过了:美国经济表现优异。美国经济在去年结束时表现强劲，第四季度GDP年化增长率为3.3%，最终私人国内需求以可观的2.6%的速度增长(图1)。也有迹象表明，这种积极的经济势头将持续到2024年初。到目前为止，1月份非农就业人数增加了35.3万人，ISM服务业指数反弹至53.4。可以肯定的是，随着零售销售和工业产出在1月份双双下降，已经出现了一些疲软的迹象。尽管如此，随着通胀在过去几个月有所回落，实际家庭收入增长已恢复到正水平，因此，我们加强了对美国实现软着陆的预期。事实上，虽然预计美国经济增长将在2024年下半年放缓，但今年年初的势头，加上更有利的实际收入趋势，意味着经济放缓可能没有此前设想的那么明显。最近几周，我们将2024年美国GDP增长预测上调至2.4%，与2023年2.5%的增幅一致。

美国经济活动的持续反弹与其他主要经济体的趋势形成鲜明对比，去年下半年，其中许多经济体要么接近，要么陷入了技术性衰退。在英国，第四季度GDP环比下降0.3%，比去年同期下降0.2%(图2)。产出下降是英国GDP连续第二个季度连续下降，因此符合技术性衰退的定义。英国GDP报告的细节也不尽如人意。最值得注意的是，第四季度消费者支出环比下降0.1%，第三季度的数据被下调。然而，随着商业投资从第三季度的下降中部分反弹，第四季度确实存在一个亮点。此外，信心调查(尤其是服务业的信心调查)显示，随着2024年的推进，英国经济可能逐步复苏。不过，考虑到今年年初缺乏增长势头，我们已将英国2024年GDP增长预期从一个月前的0.5%下调至0.3%。英国并不是去年下半年唯一一个经历技术性衰退的主要经济体。日本第四季度经济出人意料，GDP环比年率意外下降0.4%，而第三季度GDP环比年率下降3.3%。由于私人消费和资本支出双双下降，第四季度GDP报告的细节也很疲弱。尽管日本的某些信心调查在接近去年年底时有所改善，但国内生产总值(GDP)连续第二年下滑无疑会引发人们对经济能否实现可持续增长的担忧。因此，在实现可持续的经济扩张和持续的通货膨胀方面，更强劲的工资增长变得更为重要。鉴于近期经济活动表现平平，我们也将日本2024年GDP增长预期从一个月前的1.0%下调至0.7%。最后，我们要强调的是欧元区经济，从技术上讲，去年下半年欧元区并未陷入衰退，但已经非常接近了。欧元区第三季度GDP环比下降0.1%，但第四季度保持不变。也就是说，个别国家去年确实经历了技术性衰退，而德国在2023年第四季度的GDP下降之后，可能会在2024年第一季度出现下降，这意味着该地区最大的经济体也将经历技术性衰退。总体而言，虽然美国经济在第四季度折合成年率增长了3.3%，但经合组织估计其他七国集团经济体的总体收缩幅度为0.4%。

不过，国际经济新闻也不全是悲观的，确实存在一些亮点。印度经济是一个非常亮眼的亮点，该国经济继续表现强劲，投资支出增加，出口复苏，有助于抵消消费支出的温和放缓。我们的预测仍然是，2024年印度GDP将强劲增长7.0%。就相对的亮点而言，中国经济在第四季度以相对稳定的速度增长，1月份的信心调查略有坚定。从短期来看，更强劲的货币宽松、财政支持和旨在稳定金融市场的政策，应该会使中国经济在2024年前几个季度保持强劲增长。尽管如此，中国经济仍面临结构性挑战。货币宽松和财政支持应在更长期内继续下去，除非宽松步伐明显加快，财政支持触及新的经济领域，否则未来的增长前景不会那么强劲。我们预计2024年中国GDP增长将温和放缓，并相信今年中国经济将增长4.7%。到2025年，经济放缓应该会更加明显，我们预计届时中国经济增速将略高于4%。在我们评估今年的全球经济前景时，总体增长前景似乎比以前更加温和，但也更加分歧。美国和印度在支持全球GDP增长方面处于领先地位。都在努力为经济增长做出实质性贡献。我们预计2023年全球经济将增长2.9%，而2024年全球经济将增长2.8%。与一个月前的预测相比，我们对2024年全球GDP增长的预测没有那么明显，当时我们预计2024年全球GDP增长2.7%。这种更加良性，但也更加分化的经济前景可能对全球货币政策和货币市场产生影响，我们将在以下章节详细阐述这一主题。

…导致不同的政策路径…

世界各地经济增长前景的不同，可能会导致世界上许多主要央行在货币政策上采取不同的做法。随着世界上某些地区的增长和通货膨胀有所改善或有弹性，而其他地区则不那么强劲，政策制定者可能会在2024年以不同的速度调整货币政策(图5)。从美国的美联储开始，有弹性的美国经济可能意味着美联储会采取谨慎的方式来放松货币政策。在强劲的就业增长和持续的消费支出的支持下，经济增长保持得相当不错。尽管通胀率正在下降，但对于美联储政策制定者来说，启动激进宽松和降息周期的理由仍然有点太过棘手。在这一点上，1月份CPI和PPI数据高于预期，表明尽管抗击通胀取得了进展，但尚未结束。在我们看来，美联储可能会在5月份开始降息，但应该以谨慎和谨慎的方式开始，将联邦基金利率下调25个基点。在今年余下的时间里，美联储可能会采取这种谨慎的立场，我们预计美联储不会在2024年加快宽松步伐。事实上，虽然我们预计美联储在第三季度的每次会议上将降息25个基点，但到第四季度，我们预计宽松的步伐将放缓，因为美联储将采取每隔一次会议降息的方式。到今年年底，我们认为美联储将把政策利率下调125个基点，联邦基金利率将在2024年底保持在4.00%-4.25%的目标区间。在我们看来，围绕我们对美联储政策前景的风险平衡倾向于更渐进的降息步伐。我们认为，在过去两个月里，经济衰退的风险已经进一步消退，由于通胀仍高于目标水平，劳动力市场依然稳固，美联储可能会选择在比我们目前预期的更晚的时间进行首次降息，或许是在6月份。更广泛地说，我们预计美联储不会像大幅加息那样加速货币宽松政策，以遏制价格压力。

在澳大利亚和新西兰，我们也预计澳大利亚储备银行(RBA)和新西兰储备银行(RBNZ)将逐步放松货币政策。就澳大利亚而言，央行政策制定者最近维持政策利率不变;然而，我们认为随附的声明落在了更鹰派的一边。尽管澳洲联储决策者下调了GDP和CPI预估，但他们仍对国内劳动力市场相对紧张的潜在反通胀路径表示不安。这种不安导致政策制定者强调，仍有可能进一步加息，在我们看来，这是向金融市场发出的信号，表明宽松的货币政策仍在一段时间之外，而且可能要到今年下半年才能实现。新西兰央行的政策制定者也表达了类似的立场。通货膨胀率仍然远高于央行2%的目标，要使通货膨胀率完全向目标靠拢还需要更多的时间。新西兰央行还表示，如果物价增长趋势不符合预期，它将毫不犹豫地进一步提高政策利率。虽然我们没有对澳大利亚央行的预测做出任何调整——主要是因为我们已经对澳大利亚央行在通胀和货币政策上的立场持鹰派观点——但我们推迟了新西兰央行开始放松货币政策的时间。在这一点上，我们现在认为新西兰央行可能会在8月份的会议上开始降息，并逐步持续到2025年，最终达到3.50%的最终利率。新兴市场的部分央行也可能在降息方面谨慎行事。在我们看来，印度经济可能是今年增长最快的主要经济体，由于通胀仍接近央行通胀目标的上限，转向降息可能需要时间。最近，印度储备银行(RBI)的政策制定者选择维持“取消宽松”的官方货币政策立场，这是印度央行在很长一段时间内保持的立场。由于经济增长和通胀依然强劲，我们现在认为印度央行的政策制定者将把降息推迟到2024年第三季度。在墨西哥，尽管我们一直坚定地认为，墨西哥将在3月份开始降息，但风险仍倾向于更加谨慎。从这个意义上说，随着通胀风险持续存在，第二季度可能会开始放松政策。另一种选择是，政策制定者仍可能在3月份降息，但采取每隔一次会议的方式来降息，以防范货币贬值和通胀预期再次上升。

与此同时，我们认为，随着经济趋势为宽松的货币政策提供理由，一些央行将在不久的将来降息或加快降息步伐。在欧洲，欧洲央行(ECB)可能是第一个实施政策降息的主要机构。虽然从技术上讲，欧元区经济并未陷入衰退，但经济增长停滞。通胀也已迅速回落，再加上经济活动停滞不前，欧洲央行的政策制定者应该可以最早在4月份启动一个宽松周期。然而，我们确实承认，欧洲央行发言人最近的立场略微偏鹰派，这确实表明欧洲央行可能在6月而不是4月首次降息。在英国，技术性衰退和通胀进展可能意味着英国央行(BoE)政策制定者正在考虑在未来几个月降息。相对于欧元区，英国的反通胀进程略显缓慢，在我们看来，这可能意味着英国央行将在第二季度晚些时候降息。截至目前，我们认为英国央行将在6月会议上首次降息;然而，随着过去几个月反通胀的进展加快，加上经济正式经历了技术性衰退，风险倾向于提前放松。无论欧洲央行和英国央行何时调整利率，疲弱的增长前景加上较低的通胀，应该意味着这两家央行将成为首批放松货币政策的主要外国央行之一。瑞士央行(SNB)也可能是十国集团(G10)中最早降息的央行之一。虽然我们的基本假设仍然是瑞士央行在6月份首次降息，但近几个月有利的通胀数据意味着不能排除3月份降息的可能性。

在其他地方，由于经济趋势允许新兴市场的一些机构迅速降息，它们放松贷款的速度可能比我们原先想象的要快。在智利，智利央行(BCCh)一直是一个积极放松货币政策的机构，在我们看来，未来几个月可能会变得更加激进。由于通胀迅速回落，经济活动特别疲弱，智利央行可能会继续大幅降息。bch会议纪要显示，政策制定者考虑在2月份降息125个基点或150个基点，虽然已经下调了100个基点，但我们认为，降息125个基点将在4月份实现。5月应该会再次大幅降息100个基点，虽然宽松政策可能会从6月开始放缓，最终在第四季度初结束，但我们现在预测到2024年第四季度的最终利率为3.75%，远低于我们之前的最终利率预测。我们还认为，哥伦比亚央行(BanRep)未来将更快地放松货币政策。上个月，我们认为BanRep将从4月份开始将隔夜贷款利率下调50个基点;然而，随着通胀的持续下降和经济活动的放缓，我们现在预测央行政策制定者将在3月份降息50个基点，并在今年年底继续降息50个基点。到2024年底，我们现在认为哥伦比亚的政策利率将降至9.25%。然而，在哥伦比亚，降息的速度也倾向于更快，可能在今年下半年的某些会议上，BanRep将降息幅度提高到75个基点。

日本央行(Bank of Japan)有点按自己的节奏跳舞，但仍生活在鸽派阵营。近10年来，日本央行的政策利率一直处于负值。然而，我们认为日本央行正在逐步退出负利率和其他人为控制收益率的措施。如前所述，日本经济正处于技术性衰退。然而，在新冠疫情后的大部分时间里，日本的表现实际上超出了预期。因此，尽管疲弱的经济增长可能是维持负利率的一个理由，但日本央行决策者可能愿意将技术性衰退视为一种暂时的发展。更重要的是，通胀呈上升趋势。我们认为，目前的通胀趋势还不能完全、明确地持续下去，价格压力可能会随着时间的推移逐渐减弱;然而，工资谈判即将展开，可能导致价格压力在较长一段时间内保持一定程度的升高。从这个意义上讲，我们认为日本央行决策者将借此机会退出非正统的货币政策设置，并在4月会议上将政策利率恢复到0%，同时放弃收益率曲线控制。话虽如此，日本央行政策制定者的评论褒贬不一，经济进入技术性衰退至少带来了日本央行将加息推迟到今年晚些时候的可能性。加息的时间可以讨论，但我们确实认为日本央行将在2024年只加息一次。

我们认为日本央行不会开启一个持续的加息周期;将主要政策利率降至0%，并结束对收益率曲线的控制，可能是日本央行今年和2025年初货币政策调整的结束。

…美元有一定的弹性，但长期趋势美元仍有可能走软

美国经济前景更为强劲，加上美联储在考虑转向降息时表现出耐心，令我们相信美元暂时仍能得到支撑。事实上，我们现在认为，由于经济增长和货币政策的动态，美元的强势可能会持续到2024年第二季度。在我们看来，未来几个月美元将有多个支柱支撑这一前景。如前所述，美国经济的表现继续超出人们对美国经济的预期，而且相对于其他G10经济体也是如此。经济表现优异和不同的增长轨迹应该会让美元暂时处于领先地位。此外，由于美联储对过早降息犹豫不决，并继续鼓吹对宽松货币政策持谨慎态度，美元也应在货币政策趋势中找到支撑。由于欧洲央行等主要央行可能先于美联储降息，美元应能从政策利率走势的分化中得到提振。最后，金融市场可能还没有完全消化美联储将利率维持在当前水平至今年年中的预期。如果美联储在未来几个月确实维持政策不变，美元可能会走高，因为市场参与者调整了对未来降息的预期。尽管表现不佳和表现优异的货币将会存在，但我们相信美元将普遍走强，我们预计美元兑10国集团和新兴市场货币都将上涨。

虽然美元在未来几个月应该会继续走强，但我们仍然认为，美元贬值的核心长期观点仍将成为现实。从长期来看，美元走强的基础应该会逐渐消失，而外币走强的新基础应该会形成。就经济增长而言，我们认为美国经济将在今年下半年放缓。在我们看来，随着家庭的过剩现金耗尽，以及信贷渠道减少导致借贷放缓，消费者支出应该会放缓。正的和上升的实际利率也会导致今年下半年经济增长前景趋软。随着美国经济趋向疲软，目前正在经历衰退的外国经济体——如英国、欧元区和日本——应该开始各自的复苏。我们预计，随着时间的推移，增长差异将向有利于外国经济体的方向倾斜，进而支持外币。在货币政策方面，美联储是否会在5月或6月开始一个宽松周期有些没有意义，因为我们认为美联储正在降息并暂停资产负债表决选，这将在2024年下半年至2025年对美元构成压力。由于美联储政策利率的下降导致美国实际利率的下降，美元应该会承受适度的压力。此外，在我们看来，美联储放松货币政策也应该有利于全球整体金融状况，特别是如果美国经济按照我们的预测实现软着陆的话。如果全球金融环境保持相对有利，对美元等"避险"货币的需求应会减弱，而对外币，尤其是风险敏感型货币的需求应会上升。我们认为，随着时间的推移，相对增长趋势的波动、美联储宽松的货币政策和支持性的金融环境，这些因素加在一起，可能导致美元普遍疲软。在我们看来，风险敏感的十国集团货币，尤其是那些央行持鹰派立场的货币，可能表现优异。这些货币包括新西兰元和澳大利亚元。我们对新兴市场货币的前景也持乐观态度，因为这些国家的政治局势稳定，而且这些国家的央行正在谨慎地降低利率，或者正在考虑在今年下半年放慢降息步伐。这些货币包括(但不一定限于)巴西雷亚尔、墨西哥比索和印度卢比。

就新兴市场货币而言，我们认为有几种货币在2024年可能表现不佳。在智利，央行可能会加快宽松的步伐，这应该会导致智利比索进一步走软。今年迄今，人民币是表现最差的主要货币，因中国央行几乎没有提供前瞻性指引，并让金融市场不断猜测利率将以多快的速度下降。鉴于我们认为在H2-2024年将实现较低的最终利率，CLP是一种应该在H2-2024年保持低位的货币，只有在智利央行开始接近今年年底达到其最终政策利率时才会实现稳定。在哥伦比亚，我们预计BanRep政策制定者将在短期内加快宽松步伐，并可能在今年年中加快降息步伐。过去12至18个月，高利率一直支撑着哥伦比亚比索，但利差压缩应会导致哥伦比亚比索相对于拉美其他货币体系以及新兴市场表现不佳。虽然我们预计到2024年底，缔约方会议将有所加强，但其表现应该相当平淡。最后，我们对南非兰特的前景相当悲观。最近的预算和政府债务预测有些令人鼓舞，尽管执行风险可能普遍存在，并阻碍公共财政的显着改善。此外，我们对5月份总统选举前的财政下滑表示担忧，因为非洲人国民大会(ANC)可能会部署财政资源，以争取选举支持。此外，尽管在选举前使用了财政策略，但我们担心非国大可能会失去多数席位，并与对市场不那么友好的经济自由战士(EFF)结成政治联盟(图8)。EFF的意识形态倾向于民粹主义，可能会引发对南非金融市场和货币的风险厌恶情绪。在我们看来，随着这些动态的展开，南非兰特可能会成为一种新兴市场货币，在2024年经历波动加剧和表现平平。

提前警示长期汇率风险

美元和外汇的长期前景存在风险，但主要风险来自定于今年晚些时候举行的美国大选。从目前来看，拜登和前总统特朗普的对决很有可能再次上演。在这种背景下，关税以及更广泛的美国贸易和外交政策可能会在今年晚些时候的总统竞选期间重新成为一个重要问题。如果前总统特朗普赢得第二任期，美国的外交政策可能会将重点转向墨西哥和中国——可能是其他/所有的贸易伙伴——并重新给美墨和美中关系注入紧张气氛。在墨西哥问题上，第二个特朗普政府可能会针对移民问题，而优先控制边境的溢出效应可能会扩展到贸易。尽管在前总统特朗普的第一任政府期间达成了美墨加贸易协定，但如果没有达成移民协议，墨西哥对美国的出口可能会被征收关税。美墨关系再度紧张——尤其是如果紧张关系扰乱贸易的话——可能会给墨西哥当地市场带来压力，损害墨西哥经济，并可能影响墨西哥作为潜在的近海目的地的地位。另一届特朗普政府可能会更加关注中国。不公平的贸易行为和巨大的贸易顺差可能成为特朗普第二届政府的目标，鉴于特朗普在竞选活动中已经提到对所有中国对美出口征收高达60%的关税，更多的保护主义政策可能会对经济和金融市场产生严重影响。从主题上讲，一个更加内向的美国政策平台可能会进一步推动去全球化，加深地缘政治断层线，最终给国家层面和全球GDP增长带来下行压力。

我们认为，如果美国大选聚焦于更加孤立主义的政策，可能导致金融市场参与者的风险厌恶情绪上升。如果风险厌恶情绪在美债危机后成为现实。我们对美元长期贬值的看法可能面临挑战，因投资者可能会寻求美元的避险特质，尽管风险来源以美国为中心。目前，我们并未将这些与美国大选相关的风险纳入我们对美元、外币、墨西哥比索或人民币的长期展望。也就是说，如果美国的政治风险在未来几个月和几个季度像之前提到的那样具体化，同时对贸易伙伴的破坏性政策意图更加明确，我们可能会调整一些长期货币观点。这些修正将扩大到脆弱的国家和货币，最大的货币预测调整可能出现在墨西哥和中国。对不利的美国政治和政策情景的预测修正可能反映出美元走强的时间更长，比索和人民币的长期升值幅度更小，或者比索和人民币的全面贬值可能持续到2025年。

高可信度观点

?随着2024年的推进，全球经济增长将更加平衡。我们预计，随着实际利率的上升和贷款增长的放缓，美国经济扩张的步伐将放缓，最终将对经济增长施加更多限制。在欧元区、英国和日本等经济体，信心调查出现了一些改善，美国经济的相对弹性也应该有助于这些主要外国经济体的复苏。到2024年底，我们预计美国和其他七国集团经济体之间的增长表现差异将大幅缩小。

?H2-2024年美元贬值。我们仍然认为美元将在2024年晚些时候全面贬值。美国经济表现优异，且美国联邦储备理事会(美联储，fed)按部不动，可能暂时为美元提供一些支撑。展望今年晚些时候，尽管我们确实预计美国将避免衰退，但我们仍预计2024年下半年经济增长将放缓。随着通胀趋势的改善，我们还预测美联储将从今年第二季度开始降低利率。美国经济放缓可能发生在一些主要外国经济体开始复苏之际，这种增长波动应该会令美元承压。此外，美国经济软着陆，加上通胀进展和美国公债收益率下降，也可能支撑更广泛的金融市场人气，打压美元的"避险"支撑。总体而言，我们预计2024年晚些时候至2025年，美元兑10国集团和新兴市场货币将温和贬值。

?日元今年将跑赢大盘。我们预计，随着2024年的临近，日元兑美元将走强。日圆今年年初一直处于守势，因疲弱的日本经济数据令日本央行暂时按兵不动，且美国经济趋势显示出一些韧性。尽管如此，我们仍预计美国经济增长将放缓，美联储将放松货币政策，美国债券收益率将下降，这些因素都应该对日元有利。我们还认为，日本央行正逐步走向政策正常化，预计4月份将上调政策利率。事实上，由于日本可能是今年少数几个违背全球货币宽松趋势的国家之一，我们预计日元将随着时间的推移表现得更加强劲，目标是到2024年底美元兑日元汇率达到144.00日元。

?2024年，印度仍将是增长最快的主要新兴经济体。我们对印度今年的经济增长前景持乐观态度。围绕全球经济增长的不确定性和货币政策收紧的滞后效应在印度不那么相关和存在，而且印度也没有直接参与目前影响全球经济的许多地缘政治情景。在不存在这些不确定性和较大脆弱性的情况下，我们认为印度可以实现7%左右的主要新兴经济体中最快的增长率。

?最后一次阿根廷比索贬值。在我们看来，随着资本管制全面解除，米莱总统实施了其执政以来比索的首次贬值，并将实施最后一次大幅贬值。我们认为比索贬值将在2024年第二季度发生，经过一个季度的缓慢贬值，由于外汇储备不足，这种贬值最终将被证明是站不住脚的。我们预计比索将贬值约25%，到2024年中期，比索兑美元汇率将接近1300比索。