2025-05-15 12:02:06
来源：中债资信
2022至2024年，中国证券化产品平均发行规模约为1.9万亿元，融资规模稳中有增。证券化产品在盘活存量资产、推动经济结构转型升级和防范系统性金融风险方面发挥了积极作用。从投资需求看，由于证券化产品收益较好，受到投资人的重点关注。以次级证券化产品为例，2024年以来绝对预期收益平均超过7%，具有较高的投资价值。但证券化产品作为较复杂的金融工具，投资人对证券化产品进行投资价值分析时通常需要关注基础资产、交易结构安排、信用风险与评级、法律环境及估值定价等多方面内容。其中估值定价是证券化产品投资分析的核心，我们认为证券化产品估值应重点关注以下三个维度：
一
一是需要重点关注证券化产品信用评级符号内涵，避免与信用债评级符号进行简单类比，合理评估中低评级夹层档证券估值收益率
融资主体发行证券化产品时，通常会通过结构化分层设计，发行由高到低不同信用级别的多档证券，从而达到最大化降低融资成本的目的，这是证券化产品区别于信用债的主要特征之一。据统计，约15%1的小微企业贷证券化产品与消费贷证券化产品发行AAA级证券同时也会发行信用评级等于或低于A级别的夹层档证券。对中低信用评级的夹层档证券2估值时，我们认为应该准确理解信用评级符号内涵：夹层档证券的信用级别只是“相对”高评级证券更低，并不代表“绝对”信用质量差，应该避免直接与中低信用评级的信用债进行简单类比。以某BBB+sf级夹层档证券为例，虽然证券信用级别较低，但其通过结构化分层安排，获得了5.14%的内部增信支持，而基础资产违约率仅为0.59%，夹层档证券获得了将近9倍于潜在损失的信用保护，绝对信用质量较好。如果简单将其与BBB+级的信用债进行类比，会明显高估证券信用风险，从而低估证券的公允价格。
二
二是需要重点关注基础资产的表现对证券化产品公允价格的影响，动态与前瞻性地评估基础资产的重点参数，充分及时地评估证券化产品估值风险
基础资产的表现会直接影响证券本金与利息的偿付金额与偿付时间，进而对证券化产品公允价格产生重大影响。违约率、早偿率、回收率等重点参数是刻画基础资产表现的主要指标。以某次级证券为例，违约率分别为4.56%与6%时，假设其他影响公允价格的因素不变，其公允价格分别为102.5265元与100.4702元，价格相差2元以上。同时，基础资产重点参数会随着宏观经济环境以及相关产业政策等多种因素不断变化，例如2020年疫情发生后，部分微小企业贷ABS的1至30天逾期率由2020年1月的0.03%快速攀升到2月的0.67%并于4月回落至0.31%。因此证券化产品估值时动态与前瞻性地考虑基础资产的重点参数的变化水平，以便更准确评估证券化产品的公允价格，更充分、及时评估估值风险。
三
三是需要重点关注证券化产品参考证券的筛选维度，应将基础资产与交易结构维度纳入考量，为流动性较差的证券化产品找到合理的估值参照系
考虑到债券尤其证券化产品二级市场成交不活跃，根据传统估值定价理论，对于近期没有实际二级市场成交的证券化产品估值时，通常会直接或间接参考与拟估值证券估值风险类似的、有实际成交参考证券的成交价格。由于证券化产品的主要偿债来源为基础资产，且证券本息偿付金额与时间与证券化产品的交易结构安排高度相关，因此建议投资机构不应仅关注信用评级和剩余期限，而应筛选与拟估值证券具有类似基础资产风险特征以及相同交易结构的证券作为参考证券，从而准确评估拟估值证券的估值收益率。以18建元20A2和20建元10A2为例，虽然两者信用级别和剩余期限类似，但由于还本类型不同，18建元20A2为过手摊还型，20建元10A2为固定摊还型，导致不同早偿率时证券期限变化差异较大，因此从估值角度看两者估值收益率也应有所差异。
标注
12020年至2025年3月，基础资产为消费与小微的包含中低评级的产品个数占所有产品比例。
2指初始发行信用级别为中低级别的证券，不包括评级机构后期由高评级调降到中低评级的证券。
